تجارت یا ترور

نوشته رابرت جی جکسون(Robert J. Jackson, Jr.) و ناتالی پی اوری (Nathalie P. Urry ) پروفسور حقوق دانشگاه نیویورک

و دیوید جی. گرینوالد(David J. Greenwald) و جاشوا میتس(Joshua Mitts) پروفسور حقوق دانشگاه کلمبیا

بر اساس مطالعات اخیر، تحقیق شده است که سرمایه‌گذاران مطلع به‌طور فزاینده‌ای معاملات خود را در اوراق بهادار مرتبط اقتصادی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مبتنی بر اوراق بهادار (ETF) پنهان می‌کنند. با ارتباط دادن این کار به ادبیات دیرینه بازارهای مالی در واکنش به درگیری‌های نظامی، ما افزایش قابل توجهی در فروش استقراضی سهام در ETF اصلی شرکت‌های اسرائیلی را چند روز قبل از حمله حماس در ۷ اکتبر مستند می‌کنیم. فروش استقراضی در آن روز به مراتب بیشتر از فروش استقراضی بود که طی دوره‌های بحرانی متعدد دیگر از جمله رکود پس از بحران مالی، جنگ ۲۰۱۴ اسرائیل-غزه و همه‌گیری کووید-۱۹ رخ داده بود. به همین ترتیب، ما افزایش فروش استقراضی را قبل از حمله در ده‌ها شرکت اسرائیلی معامله شده در تل آویو شناسایی کردیم. تنها برای یک شرکت اسرائیلی، ۴٫۴۳ میلیون سهم جدید که طی دوره ۱۴ سپتامبر تا ۵ اکتبر به فروش استقراضی رسید، سود (یا تقریباً زیان‌های اجتناب شده) میلیون‌ها دلاری برای یکی از صدها اوراق بهادار معامله شده در TASE به همراه داشت. اگرچه ما هیچ افزایش جمعی در فروش استقراضی شرکت‌های اسرائیلی در بورس‌های آمریکا مشاهده نکردیم، ولی افزایش تند و غیرمعمولی در معامله اختیار معامله‌های کوتاه‌مدت و پرریسک این شرکت‌ها که درست قبل از حملات منقضی می‌شدند را شناسایی کردیم. ما الگوهای مشابهی را در ETF اسرائیلی در زمان‌هایی که گزارش شده بود حماس قصد اجرای حمله مشابه ماه اکتبر را دارد، شناسایی کردیم. یافته‌های ما نشان می‌دهد که سرمایه گذاران مطلع از حملات آتی از این رویدادهای تراژیک سود برده‌اند و مطابق با ادبیات قبلی نشان می‌دهیم که چنین معاملاتی در خلأهای اجرایی ممنوعیت‌های قانونی معامله بر مبنای اطلاعات محرمانه در آمریکا و بین‌الملل رخ می‌دهد. ما به ادبیات رو به رشد معاملات مرتبط با رویدادهای سیاسی کمک می‌کنیم و پیشنهادهایی برای سیاست‌گذاران نگران در مورد سودآوری معاملات بر اساس اطلاعات در مورد درگیری‌های نظامی آتی ارائه می‌دهیم.

مقدمه

در ۷ اکتبر ۲۰۲۳، حماس حمله تروریستی ویرانگری به اسرائیل انجام داد که پیامدهای آن را تازه شروع به درک کرده‌ایم. اما چند روز قبل از حمله، به نظر می‌رسید سرمایه‌گذاران انتظار رویدادهای آتی را می‌کشیدند: در ۲ اکتبر، علاقه به فروش استقراضی در «صندوق سرمایه‌گذاری مبتنی بر اوراق بهادار MSCI» اسرائیل (ETF) به طور ناگهانی و قابل توجهی افزایش یافت. و درست قبل از حمله، فروش استقراضی اوراق بهادار اسرائیلی در بورس اوراق بهادار تل‌آویو به شدت افزایش یافت. در حالی که بسیاری از محققان در تلاش برای بررسی نحوه تأمین مالی حمله حماس متمرکز بر رمزارز بوده‌اند (Adayemo (2023))، تا آنجا که ما می‌دانیم توجه اندکی به معاملات بازار اوراق بهادار قبل از ۷ اکتبر شده است. این امر یک جا افتادگی مهم است با توجه به اندازه‌های نسبی بازارهای رمزارز و اوراق بهادار.

«این مقاله» آن خلأ را با بررسی معاملات در ETF اسرائیل MSCI و شرکت‌های اسرائیلی پذیرفته شده در بازارهای آمریکا و TASE طی روزهای قبل از حمله حماس پر می‌کند. ما سه یافته مهم به ادبیات طولانی‌مدت در مورد واکنش بازارهای مالی به درگیری‌های نظامی (Leigh و دیگران (۲۰۰۳). Poteshman (2006)) و همچنین کارهای اخیرتر در مورد نحوه معامله سرمایه‌گذاران مطلع در اوراق بهادار سایه – یعنی اوراق بهادار مرتبط اقتصادی با شرکت‌های تحت تأثیر اطلاعات (Mehta و دیگران (۲۰۲۱)) مانند ETFها (Eglite و دیگران (۲۰۲۳)) اضافه می‌کنیم.

اول اینکه، با استفاده از داده‌های «مقام نظارتی صنعت مالی» (FINRA)، ما افزایش قابل توجهی در فروش استقراضی ETF MSCI اسرائیل را پنج روز قبل از حمله مستند می‌کنیم. با استفاده از سایر تحولات اخیر که به‌طور کلی شرکت‌های اسرائیلی را تحت تأثیر قرار داد (مانند تصویب یک اصلاحیه پیشنهادی قضایی که منجر به اعتراضات گسترده در اسرائیل شد (Lieber (2023))))، نشان می‌دهیم که این افزایش در فروش استقراضی از لحاظ اقتصادی و آماری غیرمعمول است. در واقع، نشان می‌دهیم که تقریباً ۱۰۰٪ از حجم معاملات خارج از بورس ETF MSCI اسرائیل در ۲ اکتبر که به FINRA گزارش شده‌اند، متشکل از فروش استقراضی بوده‌اند. همچنین مستند می‌کنیم که کسری از سهام این ETF که به طلبکاران فروش استقراضی واگذار شده‌اند، بلافاصله قبل از حمله افزایش یافته‌است. اگرچه نمی‌توانیم بگوییم منبع این فروش استقراضی غیرمعمول چه بوده است، شواهدی که ارائه می‌دهیم با معاملات بلوکی قابل توجهی که در ۲ اکتبر رخ داده‌اند سازگارتر است تا با فعالیت‌های معمول در بازار.

دوم اینکه، ما تغییرات در فروش استقراضی شرکت های اسرائیلی را بلافاصله قبل از حمله مورد مطالعه قرار دادیم. از آنجا که شرکت های اسرائیلی هم در بورس های آمریکا و هم در TASE معامله می شوند، ما به طور جداگانه معاملات در هر بازار را بررسی کردیم. در هر دو بازار، ما افزایشی در فروش استقراضی چندین شرکت اسرائیلی خاص را مستندسازی کردیم، هرچند اثرات کلی بسته به بازار متفاوت است. ما افزایش قابل توجهی در علاقه به فروش استقراضی در بورس اوراق بهادار تل آویو را که درست قبل از حمله در ۷ اکتبر به اوج خود می‌رسد، مستندسازی کردیم – افزایشی که قبل از کاهش اندازه بازار پس از تصویب اصلاحات قضایی در ۲۴ ژوئیه ۲۰۲۳ وجود نداشت. ما هیچ افزایش کلی در فروش استقراضی شرکتهای اسرائیلی معامله شده در بورسهای آمریکا را شناسایی نکردیم و چند احتمال را در مورد علت آن بررسی کردیم – مانند اینکه برخی از این شرکتها در بخش دفاعی ممکن است از حملات سود برده باشند و برخی دیگر حضور بین‌المللی قوی‌تری نسبت به حضور اسرائیلی دارند.

در حالی که اندازه معاملات اضافی در ETF اسرائیلی غیرعادی است، اما از نظر به شکل مطلق چندان زیاد نیست، احتمالاً به دلیل حجم معاملات و نقدشوندگی محدود آن در ETF. با این حال، در بورس اوراق بهادار تل آویو، افزایش بسیار زیادی در فروش استقراضی شناسایی کردیم. تنها برای یک شرکت (بانک لئومی)، ۴٫۴۳ میلیون سهم جدید که طی بازه زمانی ۱۴ سپتامبر تا ۵ اکتبر به فروش استقراضی رسیدند، سود (یا تقریباً زیان‌های اجتناب‌شده‌ای معادل) ۳۰ میلیون NIS برای فقط یکی از صدها اوراق بهادار معامله شده در TASE به ارمغان آورد.

ما همچنین معاملات قراردادهای اختیار معامله کوتاه‌مدت بر روی سهام شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در بازارهای آمریکا را مورد بررسی قرار دادیم. با بررسی معاملات اختیار، معامله‌هایی که در ۱۳ اکتبر، بلافاصله پس از حملات منقضی می‌شدند، نشان می‌دهیم که منافع باز در این اختیار معامله‌ها، در مقایسه با اختیار معامله‌هایی که در اواخر سال منقضی می‌شدند، بلافاصله قبل از حملات به طور قابل توجهی افزایش یافته است. ما نشان می‌دهیم که این افزایش در اختیار معاملات کوتاه‌مدت می‌تواند به چندین معامله بلوکی در اختیار معامله‌ نوشته شده بر روی شرکت‌های اسرائیلی در بازارهای آمریکا مرتبط باشد، که نشان می‌دهد تعداد کمی از فعالان بازار پشت این معاملات اختیار معامله بوده‌اند. همانطور که قبلاً گفته شد، ما این افزایش را با دوره‌های شاهد مقایسه کردیم و نشان دادیم که غیرعادی است.

در مجموع، شواهد ما وجود سرمایه‌گذاران مطلعی که انتظار حمله حماس را داشته‌اند و از آن سود برده‌اند، را تایید می‌کند. بنابراین، ما میزان اعمال قوانین فعلی اوراق بهادار یا تأمین مالی غیرقانونی را در مورد معاملاتی که مشاهده کردیم، بررسی می‌کنیم.

این مقاله به شرح زیر پیش می‌رود. بخش ۲ ادبیات قبلی در مورد واکنش بازارهای مالی به درگیری‌های مسلحانه و کارهای اخیرتر در مورد نحوه پنهان‌سازی معاملات توسط سرمایه‌گذاران مطلع در اوراق بهاداری که به لحاظ اقتصادی به اطلاعات مرتبط هستند، مانند ETFها را توصیف می‌کند. بخش ۳ شواهد مربوط به اوج علاقه به فروش استقراضی ETF MSCI اسرائیل بلافاصله قبل از ۷ اکتبر و نشان می‌دهد که این افزایش احتمالاً ناشی از معاملات بلوکی قابل توجهی است که تنها چند روز قبل از حمله رخ داده است. بخش ۴ تغییرات در علاقه به فروش استقراضی شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در بورس‌های آمریکا و TASE را بررسی می‌کند و شرکت‌های خاصی که علاقه به فروش استقراضی آنها بلافاصله قبل از حمله افزایش یافته است و شرایط مرتبط در بازار قرض سهام را مستندسازی می‌کند. بخش ۵ معاملات قراردادهای اختیار معامله کوتاه‌مدتی را که درست قبل و بلافاصله پس از حملات بر روی اوراق بهادار شرکت‌های اسرائیلی پذیرفته شده در بورس آمریکا منقضی می‌شوند، توصیف می‌کند. بخش ۶ با مسیرهای بالقوه برای محققان و سیاست‌گذاران در آینده به پایان می‌رسد.

II. پیشینه و ادبیات

بر اساس مطالعات بنیادین در مورد نحوه درج اطلاعات توسط معامله‌گران در قیمت‌های اوراق بهادار (Glosten and Milgrom (1985), Kyle (1985))، کارهای قبلی این فرایند را برای اطلاعات مربوط به درگیری‌های مسلحانه مستندسازی کرده‌اند. مطالعات اخیر نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران مطلع این کار را از طریق آنچه Mehta، Reeb و Zhao (2021) آن را “معاملات سایه” می‌نامند، انجام می‌دهند. به‌طور خاص، سرمایه‌گذاران مطلع می‌توانند و معمولاً برای کاهش ریسک شناسایی شدن توسط مقامات ناظر و شرکت‌کنندگان بازار، نه در اوراق بهادار مشمول اطلاعات بلکه در اوراق بهاداری که از لحاظ اقتصادی با شرکت‌های تحت تأثیر آن اطلاعات مرتبط هستند مانند ETFها (Eglite و دیگران (۲۰۲۳) معامله می‌کنند. در این مقاله ما این دو ادبیات را به کارهای قبلی در مورد تبعات بهره‌وری تخصیصی معاملات ناشی از اطلاعات خصوصی در مورد فعالیت‌های مخرب ارزش مانند حملات سایبری (Mitts & Talley, 2018; SEC, 2023) پیوند می زنیم.

ادبیاتی دارای قدمت در مورد اثرات اقتصادی درگیری های مسلحانه و تحولات مربوطه در بازارهای مالی وجود دارد. برای مثال، Abadie و Gardeazabal (2003) درگیری تروریستی در کشور باسک را مطالعه و نشان دادند که پس از شیوع تروریسم در اواخر دهه ۱۹۶۰ تولید ناخالص داخلی سرانه در منطقه تحت تأثیر به‌طور قابل توجهی کاهش یافت. آنها با استفاده از آتش‌بس بعدی به عنوان یک آزمایش طبیعی، دریافتند که سهام شرکت‌هایی با فعالیت‌های قابل توجه در کشور باسک هنگامی که آتش‌بس باورپذیر شد، عملکرد مثبت و در پایان آتش‌بس عملکرد منفی نشان دادند. مطالعه ما نزدیک‌تر به Leigh و دیگران (۲۰۰۳) است که با استفاده از بازارهای پیش‌بینی برای ارزیابی پیش از وقوع پیامدهای اقتصادی جنگ با عراق استفاده می‌کنند. آنها نشان می‌دهند که احتمال تغییر جنگ با عراق در هر دو بازار سهام و اختیار معامله تأثیر قابل توجهی داشته است و نتیجه می‌گیرند که جنگ باعث کاهش ۱۰ درصدی ارزش سهام آمریکا می‌شود و بازارهای اختیار معامله احتمال سناریوهایی را قیمت‌گذاری می‌کنند که در آن قیمت‌های سهام بیشتر کاهش می‌یابد.

به‌طور مشابه، کارهای قبلی میزانی را که بازارهای مالی احتمال درگیری مسلحانه و لحاظ کردن این امکان در قیمت اوراق بهادار پیش‌بینی می‌کنند، بررسی می‌کنند. به‌عنوان مثال، Chesney و دیگران (۲۰۱۵) آنچه را که «معاملات غیرعادی» در بازارهای اختیار معامله (یعنی معاملاتی که توسط انگیزه‌های نقدشوندگی محرک نیستند) می‌نامند را مستند می‌کنند و چنین معاملاتی را بلافاصله قبل از حملات تروریستی ۱۱ سپتامبر ۲۰۰۱ به ایالات متحده شناسایی می‌کنند. در ارتباط با آن حملات، Wong و دیگران (۲۰۱۱) مطابق با گزارش‌های هم‌زمان خبری (Bogdanowicz & Jackson, 2004)، معاملات غیرعادی در قراردادهای اختیار معامله را بلافاصله قبل از ۱۱ سپتامبر شناسایی می‌کنند.

امکان معاملات سایه از طریق ETFها به‌ویژه در پرتو کارهای اخیر که نشان می‌دهد سهام ETF جزو پرمعامله‌ترین اوراق بهادار در جهان هستند و دارایی‌های بیش از ۵ تریلیون دلاری تحت مدیریت دارند (Hu & Morley (2018))، بسیار مهم است. با توجه به اندازه بازارهای ETF و سهولت معامله سهام ETF توسط طرفین معامله مطلع، Eglite و دیگران (۲۰۲۳) میزان معاملات سایه مطلعانه در سهام ETF را بین سال‌های ۲۰۰۹ تا ۲۰۲۱ بیش از ۲٫۷۵ میلیارد دلار برآورد می‌کنند.

در نهایت، در حالی که به‌طور گسترده درک می‌شود که معامله بر اساس اطلاعات یک ویژگی مفید بازارهای اوراق بهادار است (Grossman & Stiglitz (1980), Kornhauser & Gordon (1985))، اما کارهای اخیرتر به اثرات تخصیصی متمایز معاملات مبتنی بر اطلاعات در مورد فعالیت‌های اجتماعی مخرب توجه کرده‌اند. به‌طور خاص، Mitts & Talley (2018) شواهدی از معاملات مطلعانه در خصوص نقض امنیت سایبری ارائه می‌کنند و استدلال می‌کنند که تبعات کارایی سودهای چنین معاملاتی قابل تمایز از سایر بافت‌های اطلاعاتی است. با تکیه بر این شواهد، سیاست‌گذاران (Jackson, 2018) برای افزایش افشا و اجرا در این زمینه فراخوان دادند و نگرانی خود را در مورد اینکه سودهای معاملاتی می‌تواند تأمین‌کننده مالی هک غیرقانونی باشد، ابراز کردند. اخیراً SEC قوانینی برای الزام شرکت‌ها به افشای سریع‌تر حوادث امنیت سایبری وضع کرده است که تا حدودی برای پاسخ به نگرانی‌های مربوط به اینکه اطلاعات نامتقارن در مورد چنین رویدادهایی فرصت‌هایی برای معاملات مطلعانه ایجاد می‌کند که ممکن است رفتار اجتماعی مخرب را تأمین مالی کند، است (SEC, 2023).

III. داده‌ها و یافته‌ها

الف. صندوق سرمایه‌گذاری مبتنی بر اوراق بهادار MSCI اسرائیل (نماد EIS در بورس نیویورک)

صندوق سرمایه‌گذاری مبتنی بر اوراق بهادار MSCI اسرائیل (نماد EIS در بورس نیویورک) یک صندوق سرمایه‌گذاری مبتنی بر اوراق بهادار است که «به دنبال ردیابی نتایج سرمایه‌گذاری یک شاخص گسترده متشکل از سهام اسرائیلی است.» فهرست دارایی‌های صندوق سرمایه‌گذاری مبتنی بر اوراق بهادار EIS در تاریخ ۲۷ اکتبر ۲۰۲۳ در ضمیمه الف آمده است. در ۹ اکتبر ۲۰۲۳، قیمت EIS -۷٫۱۱٪ کاهش یافت. پس از آن نیز بیشتر کاهش یافت و در ۲۷ اکتبر ۲۰۲۳ به کاهش -۱۷٫۴۵٪ رسید.

برای ارزیابی اینکه آیا EIS طی روزهای پیش از حمله حماس مورد فروش استقراضی یا خرید استقراضی مطلعانه قرار گرفته است یا خیر، ما حجم فروش استقراضی روزانه، نسبت فروش استقراضی، بهره‌برداری از وام اوراق بهادار (برآورد روزانه علاقه به فروش استقراضی) در کنار سایر شاخص‌های وام اوراق بهادار مانند مدت موقعیت‌های باز را بررسی می‌کنیم. در حالی که هر یک از این شاخص‌ها به تنهایی ناقص است، اما در کنار هم امکان استنباط معقول در مورد میزان فعالیت فروش مطلعانه در EIS را فراهم می‌کنند. ما به‌طور جداگانه به بحث در مورد هر یک از آنها می‌پردازیم. همچنین آزمون شاهدی برای ارزیابی اینکه نتایج ما در دوره دیگری قبل از کاهش شدید قیمت EIS چگونه به نظر می‌رسد، انجام می‌دهیم.

الف- حجم فروش استقراضی

حجم فروش استقراضی، کل حجم سهام فروش‌های استقراضی قابل گزارش در یک تاریخ مشخص است. به‌طور عامیانه، اندازه‌گیری می‌شود که «در یک روز مشخص چقدر فروش استقراضی رخ داده است.» همانطور که FINRA و دیگران توضیح داده‌اند، حجم فروش استقراضی اندازه‌گیر غیردقیقی از فعالیت فروش استقراضی جهت‌دار است زیرا فقط متشکل از معاملاتی است که از لحاظ فنی معاملات فروش استقراضی بوده‌اند (یعنی فروشنده در زمان فروش سهام را در اختیار نداشته است). این اندازه‌گیری غیردقیق است زیرا بسیاری از معاملات فروش استقراضی توسط عرضه‌کنندگان بازار به‌منظور پاسخ به تقاضای خریداران در بازار در جریان واسط خرید و فروش انجام می‌شود. با این حال، به دلیل اینکه واسط خرید و فروش معمولاً شامل «خرید و فروش در حجم تقریباً مشابه برای ارائه نقدشوندگی به مشتریان یا سایر واسط‌ها در حالی که به طور تقریبی در بازار خنثی باقی می‌مانند» است، این فروش‌های فنی استقراضی باید نسبتاً سریع توسط خرید واسط‌های خرید و فروش جبران شود، تا نسبت فروش‌های استقراضی به خریدها تقریباً برابر بماند. بنابراین، داده‌های حجم فروش استقراضی زمانی مفید هستند که در کنار نسبت حجم فروش استقراضی به حجم کل ارزیابی شوند.

محدودیت مشابه ولی کمی متفاوتی در داده‌های حجم فروش استقراضی وجود دارد که فروش‌های استقراضی قابل گزارش (یعنی در بازارهای عمومی) ممکن است توسط یک واسط خرید و فروش در انتظار خرید از طرف دیگر در یک معامله غیرقابل گزارش انجام شده باشد. در این صورت، معامله از نظر اقتصادی معادل یک معامله‌ای است که در آن واسط خرید و فروش ابتدا موجودی را از طرف مقابل تحصیل کرده باشد و سپس آن موجودی را در بازار عمومی در یک فروش بلندمدت بفروشد. هنگامی که توالی برعکس شود، معامله تنها به نام «فروش استقراضی» است. در حالی که با استفاده از داده‌های در دسترس عموم تشخیص این موضوع غیرممکن است، این امکان بدان معنا است که نتیجه‌گیری‌ها باید مشروط به پذیرش امکان وقوع برخی یا تمام فروش‌های مشاهده شده در ماهیت اقتصادی فروش‌های بلندمدت هستند و فروش استقراضی مشاهده شده صرفاً برای تسهیل این فروش‌های بلندمدت صورت می‌گیرد. این امکان نیز به همان اندازه با استنباط اینکه برخی شرکت‌کنندگان بازار قبل از حمله تروریستی حماس مطلع بوده‌اند، سازگار است. تمایز این امکان‌ها نیازمند بررسی نتیجه‌گیری‌ها مبتنی بر داده‌های حجم فروش استقراضی در پرتو سایر اندازه‌گیری موقعیت‌های فروش استقراضی باز (همانطور که در زیر شرح داده شده است) می‌باشد.

طبق مقررات Regulation SHO، هر بورس موظف است روزانه داده‌های حجم فروش استقراضی فروش‌های استقراضی در آن بورس را منتشر کند، اما هر بورس اکنون برای دریافت این داده‌ها هزینه قابل توجهی دریافت می‌کند. در مقابل، FINRA این داده‌ها را به صورت رایگان برای معاملات گزارش شده به امکانات گزارش معاملات خود در دسترس قرار می‌دهد که معاملات در محیط‌های خارج از بورس مانند بازارهای تاریک و سایر سامانه‌های معاملاتی جایگزین، همچنین معاملات بیرون از بورس اوراق بهادار پذیرفته شده در بورس را جمع‌آوری می‌کند. در این تجزیه و تحلیل مقدماتی، ما از داده‌های حجم فروش استقراضی FINRA استفاده می‌کنیم، اما در حال دریافت داده‌های حجم فروش استقراضی از محیط‌های دیگر هستیم. شکل زیر حجم فروش استقراضی EIS از ۱ سپتامبر تا ۶ اکتبر ۲۰۲۳ را نمایش می‌دهد:

شکل ۱: حجم معاملات کوتاه مدت در EIS، ۱ سپتامبر تا ۶ اکتبر ۲۰۲۳
این شکل حجم کل سهام معاملات کوتاه مدت خارج از بورس گزارش شده به FINRA بر پایه “تجمیع شده NMS” یعنی FINRA/بورس نزدک شیکاگو TRF، FINRA/بورس نزدک کارترت TRF، FINRA/بورس نیویورک TRF و تسهیلات نمایش جایگزین (ADF) را از ۱ سپتامبر تا ۶ اکتبر ۲۰۲۳ نمایش می دهد.

طبق آنچه در شکل ۱ نشان داده شده است، حجم معاملات کوتاه مدت در روز سه‌شنبه ۲ اکتبر، فقط چند روز قبل از حمله به اوج خود می‌رسد. این اوج به قدری بالاست—بیش از ۲۰۰٬۰۰۰ سهم—که مشاهده مقادیر دیگر در نمودار که به ندرت از هزاران عدد تک رقمی تجاوز می‌کنند، دشوار است. سؤالی که طبیعتاً مطرح می‌شود این است که آیا این اوج در همان روز با حجم خرید دیگری توسط عرضه‌کنندگان بازار جبران شده‌است یا خیر. شکل زیر نسبت حجم معاملات کوتاه مدت به حجم کل گزارش‌شده به FINRA («نسبت کوتاه مدت») را نمایش می‌دهد:

شکل ۲: حجم معاملات کوتاه مدت در EIS تقسیم بر حجم کل، ۱ سپتامبر تا ۶ اکتبر ۲۰۲۳ این شکل حجم کل سهام معاملات کوتاه مدت در EIS تقسیم بر حجم کل معاملات خارج از بورس گزارش شده به سیستم های گزارش معاملات FINRA بر پایه “تجمیع شده NMS” یعنی FINRA/بورس نزدک شیکاگو TRF، FINRA/بورس نزدک کارترت TRF، FINRA/بورس نیویورک TRF و تسهیلات نمایش جایگزین (ADF)، در دوره ۱ سپتامبر تا ۶ اکتبر ۲۰۲۳ را نشان می دهد.

شکل ۲ نشان می دهد که تقریبا ۱۰۰٪ حجم معاملات در EIS در تاریخ ۲ اکتبر ۲۰۲۳ گزارش شده به FINRA از فروش کوتاه مدت تشکیل شده است.

با در نظر گرفتن این شواهد با هم، می‌توان نتیجه گرفت که حجم معاملات فروش کوتاه مدت مشاهده شده در روزهای مستقیماً قبل از حمله حماس به طور فوق‌العاده‌ای بالا بوده و بعید است که صرفاً با ایفای نقش سازنده بازار توجیه‌پذیر باشد، زیرا این امر باید با حجم بالای خرید برای جبران آن فروش‌های کوتاه مدت همراه می‌بود—اگر نه در همان روز، حتماً به سرعت. در غیر این صورت، سازنده بازار در معرض تغییرات جهت‌دار قیمت سهام قرار می‌گرفت. همان‌طور که دو سازنده بازار در نامه‌ای به کمیسیون بورس و اوراق بهادار نوشته‌اند:

«اگر کمیسیون بخواهد بین معاملات مشروع سازندگی بازار و سایر معاملاتی که برای اهداف سوداگرانه و مالکانه انجام می‌شوند، تمایز قائل شود، یک راه می‌تواند بررسی رفتار واقعی کارگزار-معامله‌گر باشد. همان‌طور که به خوبی شناخته شده است، یک سازنده بازار تا حد امکان تمایل دارد «صاف» بماند، زیرا از طریق سود ناشی از اختلاف قیمت درآمدزایی می‌کند و نه از طریق اتخاذ موضع جهت‌دار سوداگرانه در بازار.»

ii. بهره‌برداری از وام اوراق بهادار (علاقه روزانه کوتاه مدت)

یک معیار دوم برای اندازه‌گیری فعالیت فروش کوتاه مدت، معاملات فروش کوتاه مدت جداگانه نیست، بلکه حجم موقعیت‌های باز فروش کوتاه مدت است. اندازه‌گیری مستقیم این موضوع می‌تواند دشوار باشد، تا حدی به این دلیل که SEC تاکنون الزامی برای گزارش عمومی موقعیت‌های کوتاه مدت در سهام آمریکا تعیین نکرده است (هرچند SEC به تازگی یک قاعده نهایی تصویب کرده است که منجر به ارائه گزارش‌های نظارتی قابل توجهی در مورد موقعیت‌های باز فروش کوتاه مدت و ایجاد شفافیت عمومی تا حدی در مورد آن‌ها خواهد شد). با این حال، موقعیت‌های کوتاه مدت را می‌توان به طور غیرمستقیم از طریق بازار وام اوراق بهادار اندازه‌گیری کرد.

ارتباط فروش کوتاه مدت و وام اوراق بهادار از دو منظر قابل بررسی است. اول اینکه، مقررات Regulation SHO الزام می‌کند که فروشندگان کوتاه مدت، قبل از انجام فروش کوتاه مدت، سهام موجودی قابل وام را از بازار وام اوراق بهادار، برای قرض گرفتن سهام پیدا کنند—به این الزام، الزام “پیدا کردن” می‌گویند. دوم اینکه، فروش کوتاه مدت به‌طور کلی (یعنی سهام از فروشنده کوتاه مدت به خریدار از فروشنده کوتاه مدت تحویل داده می‌شود) از طریق قرض گرفتن سهام از آن وام‌دهنده تسویه می‌شود. وقتی یک وام اوراق بهادار به منظور تسهیل یک فروش کوتاه مدت باز می‌شود، وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان حجم سهام تحت وام را به واسطه‌های داده‌های بازار گزارش می‌دهند که این اطلاعات را جمع‌آوری و مجدداً منتشر می‌کنند.

یک معیار رایج مورد استفاده برای اندازه‌گیری حجم موقعیت‌های باز فروش کوتاه مدت، نرخ بهره‌برداری از وام اوراق بهادار است که برابر است با حجم سهام در دست وام به فروشندگان کوتاه مدت تقسیم بر حجم سهام موجود برای وام‌دهی. یک معیار دوم، متوسط مدت زمان باز بودن وام‌های اوراق بهادار است؛ هر چه این مقدار بیشتر باشد، فروشندگان کوتاه مدت مدت زمان بیشتری موقعیت باز نگه می‌دارند. از آنجا که فروش کوتاه مدت پرریسک است و مستلزم پرداخت هزینه‌های مختلف وام‌دهی و حاشیه امن به وام‌دهندگان اوراق بهادار است، هرچه موقعیت‌های باز بیشتری نگه داشته شود، فروشنده کوتاه مدت باید اطمینان بیشتری داشته باشد که کاهش قیمت قابل توجهی در راه است. شکل زیر نرخ بهره‌برداری و متوسط مدت باز بودن وام‌های باز را در دوره ۱ سپتامبر تا ۱۰ اکتبر ۲۰۲۳ نمایش می‌دهد. از آنجا که وام‌های اوراق بهادار به‌طور کلی در زمان فروش‌های کوتاه مدت پایه تسویه می‌شوند، برخلاف شکل‌های قبلی، این تاریخ‌ها منعکس‌کننده فعالیت معاملاتی دو روز کاری قبل از آن، یعنی تا ۶ اکتبر ۲۰۲۳، هستند.

شکل ۳: نرخ بهره‌برداری و متوسط مدت برای EIS

این شکل، نرخ روزانه بهره‌برداری و متوسط مدت وام‌های باز اوراق بهادار در EIS را از ۱ سپتامبر تا ۱۰ اکتبر ۲۰۲۳ نشان می‌دهد. از آنجا که وام‌های اوراق بهادار به‌طور کلی در زمان فروش‌های کوتاه مدت پایه تسویه می‌شوند، برخلاف شکل‌های قبلی، این تاریخ‌ها منعکس‌کننده فعالیت معاملاتی دو روز کاری قبل از آن هستند.

شکل ۳ نشان می‌دهد که نرخ بهره‌برداری در تاریخ ۴ اکتبر ۲۰۲۳، تاریخ تسویه فروش‌های کوتاه مدت در تاریخ ۲ اکتبر، به شدت افزایش یافته است. این شواهد نشان دهنده این است که فروش‌های کوتاه مدت شناسایی شده در بخش قبلی منعکس‌کننده فعالیت سازندگی بازار در پاسخ به تقاضای خرید نبوده است—زیرا احتمالاً سازندگان بازار بلافاصله موقعیت کوتاه مدت خود را با خرید سهام در همان روز جبران کرده بودند.

البته، در حالی که نرخ بهره‌برداری نسبت به سطوح قبلی تا پس از ۵ اکتبر (یعنی منعکس‌کننده معاملات روز ۳ اکتبر) افزایش یافته بود، از ۴ تا ۵ اکتبر به شدت کاهش یافت. کاهش شدید نرخ بهره‌برداری نشان می‌دهد که فروش کوتاه مدت در تاریخ ۲ اکتبر به منظور تسهیل فروش بلوکی توسط سهامداران موجود انجام شده است—یعنی فروشنده کوتاه مدت موقعیت خود را با خرید سهام از آن سهامداران فروشنده «پوشش داده» است. ما همچنین می‌توانیم نتیجه بگیریم که این فروش‌های بلوکی غیرقابل گزارش بوده‌اند، یعنی از طریق معاملات بازو به بازو در بورس‌ها یا سیستم‌های معاملاتی جایگزین انجام نشده‌اند، زیرا در غیر این صورت، حجم بسیار بیشتری از فروش‌های غیر کوتاه مدت در شکل ۱ پس از ۲ اکتبر به منظور توضیح این معاملات جبرانی وجود داشت.

شواهد مستقیم بخش قابل گزارش این فروش‌های بلوکی با بررسی داده‌های معاملات و نرخ‌ها (TAQ) به دست می‌آید که شامل جریان کامل معاملات اجرا شده است. در تاریخ ۲ اکتبر ۲۰۲۳، ما دو معامله استوار تاریک در ساعت ۲:۴۶:۴۳ بعدازظهر و ۳:۲۱:۱۱ بعدازظهر را مشاهده می‌کنیم که به ترتیب برای ۵۰٬۷۳۳ و ۱۷۴٬۸۶۹ سهم، به قیمت سهام ۵۴.۴۶ و ۵۴.۶۱ دلار گزارش شده‌اند. به نظر می‌رسد این‌ها همان فروش‌های کوتاه مدت شناسایی شده قبلی باشند. فقط با این دو معامله، معامله‌گر چندین میلیون دلار سود (یا زیان جلوگیری شده) به دست آورده است.

علاوه بر این، متوسط مدت نگه‌داری موقعیت‌های کوتاه مدت در هفته‌های پیش از حمله حماس به شدت در حال افزایش بوده است. این شواهد نشان می‌دهد که فروشندگان کوتاه مدت با نگه داشتن موقعیت‌های باز خود برای مدت زمان طولانی‌تر در روزهای منتهی به حمله، ریسک بیشتری را پذیرفته‌اند که با انتظار کاهش شدید قیمت منطبق است. در حالی که متوسط مدت در تاریخ ورود به موقعیت‌های جدید در ۲ اکتبر (تاریخ تسویه ۴ اکتبر) کاهش می‌یابد، اما پس از آن به سرعت به سطح بالاتری بازمی‌گردد که نشان‌دهنده باقی ماندن موقعیت‌های کوتاه مدت قدیمی در روز بعد است.

iii. آزمون دارونما: دوره ۵۲ هفته‌ای

در ادامه، فروش کوتاه مدت را با دوره ۵۲ هفته قبل که با نوسانات بازاری قابل توجه و کاهش ارزش پول اسرائیل در ارتباط با مناقشات قابل توجه در مورد اصلاحات قضایی اسرائیل همراه بود، مقایسه می‌کنیم. شکل زیر حجم فروش‌های کوتاه مدت در EIS طی ۵۲ هفته گذشته از اکتبر ۲۰۲۲ تا اکتبر ۲۰۲۳ را نشان می‌دهد:

شکل ۴: حجم فروش کوتاه مدت در EIS، دوره ۵۲ هفته‌ای (اکتبر ۲۰۲۲ – اکتبر ۲۰۲۳)

شکل زیر حجم فروش‌های کوتاه مدت خارج از بورس EIS گزارش شده به FINRA از ۱ اکتبر ۲۰۲۲ تا ۲۶ اکتبر ۲۰۲۳ را نشان می‌دهد. محور عمودی برای قابلیت مقایسه با شکل ۱ هم‌تراز شده است.

همان‌طور که شکل ۴ نشان می‌دهد، حجم فروش کوتاه مدت در EIS مشاهده شده درست قبل از حمله در اکتبر ۲۰۲۳، دومین حداکثر در یک سال گذشته بوده است که فقط پس از ۳ آوریل ۲۰۲۳ با اوج عظیم دیگری در حجم فروش کوتاه مدت می‌آید. ما در بخش بعدی به ۳ آوریل می‌پردازیم. شکل زیر نسبت فروش کوتاه مدت در EIS را در همین دوره ۵۲ هفته‌ای نشان می‌دهد:

شکل ۵: نسبت فروش کوتاه مدت در EIS، اکتبر ۲۰۲۲ – اکتبر ۲۰۲۳

شکل زیر حجم سهام کل فروش‌های کوتاه مدت در EIS تقسیم بر حجم سهام کل معاملات خارج از بورس گزارش شده به سیستم‌های گزارش معاملات FINRA بر پایه “تجمیع شده NMS” را از اکتبر ۲۰۲۲ تا اکتبر ۲۰۲۳ نشان می‌دهد. محور عمودی برای قابلیت مقایسه با شکل ۲ هم‌تراز شده است.

همان‌طور که شکل ۵ نشان می‌دهد، ۲ اکتبر ۲۰۲۳ بالاترین نسبت فروش کوتاه مدت را در دوره ۵۲ هفته‌ای داشته است: ۹۹.۲۷٪ که بالاتر از نسبت فروش کوتاه مدت در ۳ آوریل (۹۸.۶۴٪) بوده است. در نهایت، ما نرخ بهره‌برداری فروش کوتاه مدت EIS را در سال تقویمی ۲۰۲۳، که طولانی‌ترین داده‌های موجود در داده‌هایی که در اختیار داریم، ترسیم می‌کنیم:

شکل ۶: نرخ بهره‌برداری EIS، سال تقویمی ۲۰۲۳

این شکل، نرخ بهره‌برداری در EIS را در سال تقویمی ۲۰۲۳ نشان می‌دهد. اوج‌های اوایل ۲۰۲۳ در دوره آشفتگی همراه با اصلاحات قضایی اسرائیل رخ داد و اوج در ژوئیه ۲۰۲۳ پس از تصویب اصلاحات رخ داد.

شکل ۶ نشان می‌دهد در حالی که حجم و نسبت فروش کوتاه مدت در ۲ اکتبر به طور استثنایی بالا بود، اما اوج‌های دیگری در نرخ بهره‌برداری بالاتر از سطح ۲ اکتبر رخ داده است. لازم به ذکر است که اوج‌های اوایل ۲۰۲۳ در دوره آشفتگی همراه با اصلاحات قضایی اسرائیل رخ داد و اوج در ژوئیه ۲۰۲۳ پس از تصویب اصلاحات به وقوع پیوست. به هر حال، سطوح بهره‌برداری مشاهده شده در اوایل اکتبر ۲۰۲۳ نسبت به کل سری زمانی تاریخی بهره‌برداری استثنایی بود.

iv. آوریل ۲۰۲۳ و حملات برنامه‌ریزی شده حماس

گزارش شده است که حماس ابتدا برنامه‌ریزی کرده بود این حملات در آستانه عید پسح که ۵ آوریل ۲۰۲۳ بود، انجام شود. تایمز اسرائیل گزارش داد:

«حماس ابتدا برنامه‌ریزی کرده بود حمله فرامرزی ۷ اکتبر خود را برای شب عید پسح انجام دهد، اما پس از اینکه اسرائیل سطح هشدار را افزایش داد، حمله را لغو کرد. اطلاعات نظامی نشانه‌های اولیه حمله در عید پسح را که امسال در ۵ آوریل بود، دریافت کرد و سطح هشدار را بالا برد که منجر به لغو حمله توسط حماس و تلقی آن به عنوان یک هشدار غلط توسط ارتش اسرائیل شد.»

همان‌طور که قبلاً گفته شد، حجم فروش کوتاه مدت EIS در ۳ آوریل به سطوح بسیار مشابه ۲ اکتبر رسید و به مراتب بالاتر (حدود یک مرتبه) از سایر روزهای قبل از ۳ آوریل بود:

شکل ۷: حجم فروش کوتاه مدت EIS، مارس-آوریل ۲۰۲۳

این شکل، حجم کل سهام فروش‌های کوتاه مدت در EIS گزارش شده به FINRA و بورس‌ها را در دوره مارس تا آوریل ۲۰۲۳ نشان می‌دهد.

نتایج مشابهی هنگام بررسی نسبت‌های فروش کوتاه مدت به دست می‌آید: نسبت فروش کوتاه مدت در ۳ آوریل ۲۰۲۳ به اوج ۹۴٪ رسید که بالاتر از تمام روزهای دیگر در دوره ۱ مارس تا ۳ آوریل ۲۰۲۳ بوده است. در آن دوره، میانگین نسبت فروش کوتاه مدت ۳۸.۸۷٪ بوده است، بنابراین این نسبت در ۳ آوریل به طور استثنایی بالا بوده است. در کنار هم قرار دادن این شواهد، تفسیر مبنی بر اینکه معاملات مشاهده شده در اکتبر و آوریل مرتبط با حمله حماس بوده‌اند و نه نویز تصادفی را تقویت می‌کند.

v. آیا تغییرات در حجم فروش کوتاه مدت، بازده آتی EIS را پیش‌بینی می‌کند؟

یک سؤال ممکن است این باشد که آیا تغییرات مشاهده شده در فروش کوتاه مدت به طور سیستماتیک تغییرات آتی قیمت EIS را پیش‌بینی می‌کند یا خیر—و اگر چنین است، این تغییرات قیمت چقدر غیرمعمول بوده‌اند. البته، در حالی که علاقه کوتاه مدت به طور کلی بازده سهام را پیش‌بینی می‌کند (Rapach و همکاران، ۲۰۱۶)، در یک بازار کارا قیمت‌ها باید به سرعت برای منعکس کردن اطلاعات در دسترس عموم مانند فروش کوتاه مدت اضافی به‌روز شوند. البته، مشخص نیست که آیا هر شرکت‌کننده بازاری می‌تواند هر جنبه‌ای از فروش کوتاه مدت در بازار را مشاهده کند یا خیر، اما دلیل اندکی وجود دارد که پیش‌بینی کند تغییرات در علاقه کوتاه مدت به احتمال زیاد به قدری آهسته در قیمت اعمال می‌شود که منجر به فرصت‌های معاملاتی سودآور چند روزه شود.

برای بررسی اینکه آیا تغییرات در حجم‌های فروش کوتاه مدت، تغییرات قیمت در آینده را در EIS پیش‌بینی می‌کند یا خیر، شکل زیر بازده یک هفته آتی EIS (یعنی درصد تغییر قیمت EIS پنج روز به آینده از قیمت فعلی EIS در هر روز مشخص) را در محور عمودی در برابر درصد تغییر حجم فروش کوتاه مدت در دو هفته گذشته در محور افقی ترسیم می‌کند.

شکل ۸: قدرت پیش‌بینی‌کنندگی حجم فروش کوتاه مدت

این شکل، بازده یک هفته آتی EIS (یعنی درصد تغییر قیمت EIS پنج روز به آینده از قیمت فعلی EIS در هر روز مشخص) را در محور عمودی در برابر درصد تغییر حجم فروش کوتاه مدت در دو هفته گذشته در محور افقی نشان می‌دهد. یک خط صاف‌کننده محلی به داده‌ها برازش داده شده است که با خط چین و فاصله اطمینان ۹۵٪ سایه‌زده شده ارائه می‌شود.

همان‌طور که شکل ۸ نشان می‌دهد، هیچ ارتباط سیستماتیکی بین تغییر قبلی در حجم فروش کوتاه مدت و بازده یک هفته آتی EIS وجود ندارد. این یافته‌ها در اوایل اکتبر، قبل از حملات حماس، شگفت‌آورتر است، زیرا یک معامله‌گر به طور منطقی انتظار نمی‌رود که صرفاً با وجود افزایش حجم فروش کوتاه مدت در EIS سود کند.

vi. آزمون‌های دارونمای بیشتر

برای ارزیابی اینکه این یافته‌ها تا چه حد غیرمعمول هستند، حجم فروش کوتاه مدت در EIS را از سال ۲۰۰۹ تا ۲۰۲۳ مورد بررسی قرار می‌دهیم که شامل ۳۵۷۰ روز معاملاتی است. در میان این‌ها، حجم فروش کوتاه مدت در ۲ اکتبر ۲۰۲۳، در رتبه #۳۰ از ۳۵۷۰ قرار دارد که بالاتر از ۹۹ درصد بالایی بر اساس رتبه است.

هنگامی که نسبت فروش کوتاه مدت در نظر گرفته می‌شود، ۲ اکتبر رتبه #۱۵ را داراست، یا بالاتر از ۹۹.۵ درصد بر اساس رتبه. این نشان می‌دهد که بسیار بعید است که حجم فروش کوتاه مدت در ۲ اکتبر به طور تصادفی رخ داده باشد. علاوه بر این، نشان می‌دهد که فروش کوتاه مدت در آن روز به مراتب بیشتر از فروش‌های کوتاه مدتی بوده است که طی دوره‌های متعدد بحران دیگر، از جمله رکود پس از بحران مالی، جنگ ۲۰۱۴ اسرائیل-غزه و همه‌گیری کووید-۱۹ رخ داده است.

برای بررسی اینکه آیا این نتیجه فصلی است—یعنی ناشی از چیزی مرتبط با تعطیلات یهودی—ما حجم فروش کوتاه مدت را در ماه‌های سپتامبر و اکتبر طی پنج سال گذشته ترسیم می‌کنیم:

شکل ۹: حجم فروش کوتاه مدت در EIS (سپتامبر – اکتبر، ۲۰۱۸-۲۰۲۳)

این شکل حجم فروش کوتاه مدت در EIS را طی ماه‌های سپتامبر و اکتبر در پنج سال گذشته نشان می‌دهد که تعطیلات یهودی را شامل می‌شود.

همان‌طور که شکل نشان می‌دهد، حجم فروش کوتاه مدت درست قبل از حملات ۷ اکتبر به مراتب بالاتر از حجم فروش کوتاه مدت در ماه‌های سپتامبر و اکتبر در پنج سال قبل بوده است. نتایج مشابهی هنگام در نظر گرفتن نسبت فروش کوتاه مدت به دست می‌آید: هیچ تاریخ دیگری در آن دوره نسبت فروش کوتاه مدتی به بالای این تاریخ نداشته است.

B. شرکت‌های عمومی اسرائیلی معامله شده در تل‌آویو

اکثر شرکت‌های نگهداری شده توسط EIS، یک صندوق قابل معامله در بورس آمریکا، در بورس اوراق بهادار تل‌آویو (TASE) معامله می‌شوند (پیوست الف را ببینید). TASE داده‌های تاریخی جزئی موقعیت‌های باز فروش کوتاه مدت (علاقه کوتاه مدت) را به صورت هفتگی در دسترس قرار می‌دهد. ابتدا ارزیابی می‌کنیم که آیا اوراق بهادار معامله شده اسرائیلی در TASE در هفته قبل از حملات تروریستی حماس، به‌طور کلی افزایش موقعیت‌های کوتاه مدت را تجربه کرده‌اند یا خیر، سپس موارد خاص مانند شرکت‌های نگهداری شده توسط EIS و سایر شرکت‌های معامله شده در TASE را مورد بررسی قرار می‌دهیم. سپس، ارزیابی می‌کنیم که آیا این تغییرات بازده روز حمله تروریستی را پیش‌بینی می‌کنند یا خیر. در نهایت، این تحلیل را قبل از کاهش قیمت دیگر و هم‌اندازه سهام اسرائیل به عنوان یک آزمون دارونما تکرار می‌کنیم تا بفهمیم آیا این نتایج صرفاً ناشی از الگوهای معاملاتی معمول هستند یا خیر.

i. علاقه کوتاه مدت قبل از حمله ۷ اکتبر: میانگین‌های بدون شرط

یک سؤال مقدماتی مهم این است که آیا اوراق بهادار معامله شده در TASE، به‌طور کلی، افزایش موقعیت‌های باز فروش کوتاه مدت را در منتهی به حمله ۷ اکتبر تجربه کرده‌اند یا خیر. شکل زیر تغییرات علاقه کوتاه مدت میانگین اوراق بهادار معامله شده در TASE را از ۱ آگوست تا ۲۶ اکتبر ۲۰۲۳ نشان می‌دهد:

شکل ۱۰: میانگین علاقه کوتاه مدت اوراق بهادار فهرست شده در TASE

این شکل، میانگین علاقه کوتاه مدت اوراق بهادار فهرست شده در TASE را در دوره ۱ آگوست تا ۲۶ اکتبر ۲۰۲۳ نشان می‌دهد.

همان‌طور که در شکل ۱۰ مشاهده می‌شود، علاقه کوتاه مدت اوراق بهادار فهرست شده در TASE از ابتدای آگوست افزایش یافت و در ۵ اکتبر، دو روز قبل از حمله به اوج خود رسید. تندترین افزایش در دو هفته پایانی سپتامبر رخ داد که زمان فعالیت نسبتاً کمی در اسرائیل به دلیل تعطیلات یهودی بود و بنابراین نمی‌تواند به سادگی با اشاره به یک عامل خارجی توضیح داده شود.

به عنوان شاهدی برای اینکه این افزایش غیرمعمول بود، آن را با ۲۴ ژوئیه ۲۰۲۳، تاریخی که پارلمان اسرائیل مرحله اول اصلاحات قضایی مورد مناقشه نخست‌وزیر نتانیاهو را تصویب کرد، مقایسه کنید. در حالی که این امکان پیش‌بینی بازار بوده است، تصویب قانون کاملاً غیرمنتظره نبود: از ۲۴ ژوئیه تا ۲۵ ژوئیه، شاخص TA-35 به میزان ۵.۱۷٪ و شاخص TA-125 به میزان ۵.۳۰٪ کاهش یافت. اگر افزایش علاقه کوتاه مدت قبل از حمله ۷ اکتبر صرفاً بیانگر احساسات منفی بازاری بود که معمولاً رخ می‌داد، ممکن بود قبل از ۲۴ ژوئیه کاهش مشابهی مشاهده شود. شکل زیر محاسبه بالا را قبل از ۲۴ ژوئیه تکرار می‌کند.

شکل ۱۱: میانگین علاقه کوتاه مدت قبل از ۲۴ ژوئیه ۲۰۲۳ (آزمون دارونما)

این شکل میانگین علاقه کوتاه مدت اوراق بهادار فهرست شده در TASE را در دوره ۴ مه تا ۳۱ ژوئیه ۲۰۲۳ نشان می‌دهد.

همان‌طور که در شکل ۱۱ مشاهده می‌شود، علاقه کوتاه مدت در اکثر این دوره رو به کاهش بوده است. بنابراین این‌طور نیست که افزایش علاقه کوتاه مدت پیش‌بینی‌کننده معمول کاهش‌های عمده در TASE باشد.

ii. علاقه کوتاه مدت قبل از حمله ۷ اکتبر: شرکت‌های خاص

جدول زیر فهرست اوراق بهاداری را در TASE نشان می‌دهد که از هفته پایانی ۱۴ سپتامبر ۲۰۲۳ تا هفته پایانی ۵ اکتبر ۲۰۲۳ افزایش علاقه کوتاه مدت تجربه کرده‌اند. همان‌طور که جدول نشان می‌دهد، بسیاری از این اوراق بهادار افزایش شدید علاقه کوتاه مدت را درست قبل از حمله تجربه کرده‌اند.

[جدول ۱]

در برخی از این موارد، افزایش علاقه کوتاه مدت کاملاً آشکار بوده است. به عنوان مثال، بانک لئومی، یکی از بزرگ‌ترین بانک‌های اسرائیل و جزء مهمی از صندوق قابل معامله EIS، افزایشی تقریبا ۵۰ درصدی در علاقه کوتاه مدت از ۱۴ سپتامبر تا ۵ اکتبر تجربه کرد، از ۸.۹ میلیون سهم به تقریبا ۱۳.۴ میلیون سهم. در ۸ اکتبر، قیمت سهام بانک لئومی ۸.۷۹٪ کاهش یافت. از آن زمان، قیمت سهام بانک لئومی از حداکثر ۳٬۱۸۵ آگورات در هر سهم در ۴ اکتبر ۲۰۲۳ به کمترین میزان ۲٬۴۵۱ آگورات در ۲۳ اکتبر کاهش یافته است—کاهش ۷۳۴ شِکِل در هر سهم یا ۲۳٪. ضرب کردن زیان در هر سهم به میزان ۷۳۴ آگورات در ۴.۴۳ میلیون سهام جدید فروخته شده کوتاه مدت در دوره ۱۴ سپتامبر تا ۵ اکتبر، سود ۳۰ میلیون شِکِلی (یا تقریباً زیان جلوگیری‌شده) از آن فروش کوتاه مدت اضافی و ۹۸ میلیون شِکِل روی حجم کل موقعیت‌های کوتاه مدت تا ۵ اکتبر را نشان می‌دهد.

البته، علاقه کوتاه مدت در سایر اوراق بهادار فهرست شده در TASE نیز به‌طور قابل توجهی افزایش یافت. و اگرچه علاقه کوتاه مدت برای برخی از شرکت‌ها کاهش یافت، همان‌طور که در شکل ۸ نشان داده شد، در مجموع علاقه کوتاه مدت شرکت‌های فهرست شده در TASE بلافاصله قبل از حملات به‌طور قابل توجهی افزایش یافت.

C. شرکت‌های عمومی اسرائیلی معامله شده در بورس‌های آمریکا: اختیار معامله کوتاه‌مدت

چندین شرکت عمومی اسرائیلی در بورس‌های آمریکا، یا با سهام مشترک فهرست‌شده یا از طریق گواهی سپرده آمریکایی، معامله می‌شوند. برای بخش عمده گروه دوم، داده‌های مربوط به حجم و علاقه کوتاه مدت به راحتی در دسترس هستند. علاوه بر این، برای بسیاری از شرکت‌های بزرگ‌تر در آن گروه، سهام آن‌ها به صورت عمومی معامله‌پذیر هستند، یعنی شرکت‌کنندگان بازار می‌توانند خرید و فروش قراردادهای اختیار معامله خرید و فروش تهیه کنند که قراردادهای مشتقه بسیار سفته‌بازانه‌ای هستند که می‌توانند تحت شرایط خاص، سود هنگفتی (نسبت به هزینه ورود به موقعیت) عاید سرمایه‌گذار کنند. قیمت سهام این شرکت‌ها نیز پس از حمله حماس به شدت افت کرد.

یک قرارداد اختیار معامله خرید، قراردادی است که به دارنده آن حق (و نه الزام) خرید سهام به قیمت مشخص (که به عنوان «قیمت اعمال» شناخته می‌شود) تا تاریخ مشخصی (که به عنوان «تاریخ انقضا» شناخته می‌شود) را می‌دهد. یک قرارداد اختیار معامله فروش، قراردادی است که به دارنده آن حق (و نه الزام) فروش سهام به قیمت مشخصی (که به عنوان «قیمت اعمال» شناخته می‌شود) تا تاریخ مشخصی (که به عنوان «تاریخ انقضا» شناخته می‌شود) را می‌دهد.

اختیارهای معامله مشتقه هایی هستند که شرط‌بندی‌های پرریسک و پرسودی محسوب می‌شوند و می‌توانند نسبت به هزینه برقراری موقعیت، سود هنگفتی عاید سرمایه‌گذار کنند. یک معامله‌گر که انتظار کاهش قیمت سهام را دارد، می‌تواند با خرید یک اختیار معامله فروش یا فروش اختیار معامله خرید، هر دوی که موقعیتی را ایجاد می‌کنند که از کاهش قیمت سهام—گاهی اوقات به شکل قابل توجهی—سود می‌برد، سود کند. در حالی که بازار اختیار معامله اغلب از بازار سهام پایه کوچک‌تر است، امکان سودهای هنگفت آن را برای معامله‌گران آگاه جذاب می‌کند. در واقع، بسیاری از اقدامات اجرایی کمیسیون بورس و اوراق بهادار و محکومیت‌های کیفری وزارت دادگستری بر اساس معاملات در بازارهای اختیار معامله استوار بوده است.

C – چندین شرکت عمومی اسرائیلی که در بورس‌های آمریکا معامله می‌شوند: اختیار معامله‌های فروش استقراضی

چندین شرکت عمومی اسرائیلی در بورس‌های آمریکا معامله می‌شوند، یا با سهام مشترک لیست شده یا از طریق رسیدهای سپرده‌گذاری آمریکا. برای بخش اعظم گروه دوم، اطلاعات مربوط به حجم معاملات کوتاه مدت و سود کوتاه مدت به راحتی در دسترس است. علاوه بر این، برای بسیاری از شرکت‌های بزرگ‌تر در آن گروه، سهام آن‌ها به صورت عمومی معامله می‌شود، یعنی شرکت‌کنندگان بازار می‌توانند خرید و فروش اختیار خرید و فروش سهام، قراردادهای مشتقه بسیار پرریسک که می‌توانند تحت شرایط خاص سود (نسبت به هزینه ورود به موقعیت) بالایی کسب کنند. قیمت سهام این شرکت‌ها نیز پس از حمله حماس به شدت کاهش یافت.

یک اختیار خرید، قراردادی است که به دارنده آن حق (اما نه الزام) خرید سهام با قیمت مشخصی (به عنوان «قیمت اعمال» شناخته می‌شود) تا تاریخ مشخصی (به عنوان «تاریخ انقضا» شناخته می‌شود) را می‌دهد. یک اختیار فروش، قراردادی است که به دارنده آن حق (اما نه الزام) فروش سهام با قیمت مشخصی (به عنوان «قیمت اعمال» شناخته می‌شود) تا تاریخ مشخصی (به عنوان «تاریخ انقضا» شناخته می‌شود) را می‌دهد.

اختیارات معامله مشتقه، شرط‌بندی‌هایی با ریسک بالا و سود بالا هستند که سود بسیار زیادی نسبت به هزینه ایجاد موقعیت دارند. یک معامله‌گر که انتظار کاهش قیمت سهام را دارد می‌تواند با خرید یک اختیار فروش یا فروش اختیار خرید برای سود بردن از کاهش قیمت سهم سود کند که گاهی اوقات سود بسیار زیادی دارد. در حالی که بازار اختیار معامله اغلب کوچک‌تر از بازار سهام پایه است، پتانسیل سودهای بالا باعث محبوبیت آن برای معاملات آگاهانه می‌شود. در واقع بسیاری از اقدامات اجرایی کمیسیون بورس و اوراق بهادار و تعقیب جنایی وزارت دادگستری آمریکا بر اساس معاملات در بازار اختیار معامله بوده است.

قراردادهای اختیار معامله تاریخ انقضا دارند. یعنی پس از تاریخ مشخصی، اگر قیمت سهم خیلی دور از قیمت اعمال اختیار باشد، ارزش اختیار به سرعت کاهش می‌یابد. به همین دلیل، خرید اختیاراتی که تاریخ انقضای نزدیکی دارند – به اصطلاح «اختیارات کوتاه مدت» – بسیار ریسکی است. اگر تغییر قابل توجهی در قیمت تا تاریخ انقضا رخ ندهد، احتمال زیادی وجود دارد که این اختیارات بی ارزش منقضی شوند. خرید اختیارات کوتاه مدت، خود به خود یک معامله پرریسک است.

برای بررسی معاملات اختیاراتی که بیشترین احتمال سودآوری را بلافاصله پس از ۷ اکتبر ۲۰۲۳ داشتند، علاقه باز در اختیارات اسرائیلی که در ۱۳ اکتبر ۲۰۲۳ – اولین تاریخ انقضا پس از حمله تروریستی حماس – منقضی می‌شد را با علاقه باز در اختیاراتی که پس از آن تاریخ منقضی می‌شدند مقایسه می‌کنیم. حتما ۱۳ اکتبر تنها قرارداد اختیار کوتاه مدتی نیست که در صورت کاهش قیمت سهام در ۷ اکتبر، سود قابل توجهی عاید می‌کرد. اما ساده‌ترین قراردادی است که بیشترین سود را در صورت وقوع یک رویداد غیرمنتظره در ۷ اکتبر به همراه داشت. علاقه باز ساده‌ترین نمایش حجم قراردادهای اختیار باز در بازار است. نمی‌توان تنها از علاقه باز، جهت‌گیری را استنباط کرد. امکان دارد هر دو نوع قرارداد خرید یا فروش سود (کاهش یا افزایش قیمت سهم) داشته باشند، بسته به جهت‌گیری قرارداد. متاسفانه جهت‌گیری در داده‌های عمومی در دسترس قابل مشاهده نیست.

جهت‌گیری تنها عامل تعیین‌کننده ارزش اختیار نیست، زیرا افزایش غیرمنتظره نوسانات قیمت سهم، ارزش قرارداد اختیار را بیشتر می‌کند، حتی وقتی که جهت‌گیری قرارداد با تغییر قیمتی که رخ داده مغایر است. با این حال، همه اختیارات کوتاه مدت – صرف نظر از جهت‌گیری – ارزش خود را به سرعت با نزدیک شدن به تاریخ انقضا از دست می‌دهند. بنابراین، به عنوان نقطه شروع اولیه، تنها به علاقه باز می‌پردازیم، با این هشدار مهم که این تنها نماینده تقریبی برای تعهدات مرتبط با تاریخ مشخص است. برای هر یک از این دو گروه (اختیارات منقضی شده در ۱۳ اکتبر و اختیارات منقضی شده پس از ۱۳ اکتبر)، درصد تغییرات علاقه باز از ابتدای دوره تا حمله و پس از آن را رسم می‌کنیم.

شکل ۱۲: درصد تغییرات علاقه باز، شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در آمریکا

این شکل میانگین درصد تغییرات علاقه باز قراردادهای اختیار معامله‌ای که روی سهام عادی شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در آمریکا نوشته شده‌اند را نمایش می‌دهد. برای هر دو گروه، برای محاسبه درصد تغییرات علاقه باز، علاقه باز در هر روز را بر ۱ به علاوه علاقه باز اولیه تقسیم کردیم، تا مخرج غیرصفر باشد.

همان‌طور که در شکل ۱۲ نشان داده شده است، در حالی که دو گروه در اوایل سپتامبر سطوح مشابهی از علاقه باز داشتند، روند دو گروه به شدت هنگام نزدیک شدن به حمله تروریستی حماس از هم جدا می‌شود. تفاوت از لحاظ اقتصادی قابل توجه است، اگرچه به دلیل نوسانات بالا در محاسبات درصدی، فاصله اطمینان وسیع است. استفاده از درصد یک منبع سوگیری را حذف می‌کند، زیرا اگر از تفاوت خطی ساده استفاده می‌کردیم، آنگاه شرکت‌هایی با حجم مطلق بیشتر علاقه باز، مقایسه را تحت تاثیر قرار می‌دادند.

از سوی دیگر، محاسبات درصدی ممکن است تحت تاثیر اثرات پایه قرار بگیرند، به این معنی که تفاوت‌های بزرگ در برابر مبناهای کوچک ممکن است نتایج را تحت تاثیر قرار دهد. برای بررسی اینکه آیا این موضوع دلیل این نتایج است یا خیر، شکل ۱۲ را دوباره تخمین می‌زنیم اما تنها قراردادهای اختیاری با علاقه باز اولیه بین ۱۰۰ تا ۵۰۰ را در نظر می‌گیریم (یعنی قراردادهایی را که اندازه بسیار کوچک دارند – منجر به درصد سود بزرگ متمایل می‌شود – و همچنین قراردادهایی را که اندازه بسیار بزرگ دارند – منجر به درصد سود کوچک متمایل می‌شود را حذف می‌کنیم). در این نمونه، علاقه باز میانگین در دوره اولیه (که محاسبه درصدی از آن مشتق شده است) تقریبا یکسان است – ۲۶۴ قرارداد برای اختیارات بلندمدت و ۲۷۶ برای اختیارات کوتاه‌مدت، تفاوتی که از لحاظ آماری معنادار نیست.

شکل ۱۳: درصد تغییرات علاقه باز در اختیارات معامله شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در آمریکا (همسان‌سازی شده بر اساس علاقه باز اولیه)

این شکل میانگین درصد تغییرات علاقه باز قراردادهای اختیار معامله‌ای که روی سهام عادی شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در آمریکا نوشته شده‌اند را در میان نمونه‌ای از قراردادهای اختیار معامله که بر اساس علاقه باز اولیه همسان‌سازی شده‌اند تا اثرات ناشی از پایه حذف شود، نشان می‌دهد. برای هر دو گروه، برای محاسبه درصد تغییرات علاقه باز، علاقه باز در هر روز را بر ۱ به علاوه علاقه باز اولیه تقسیم کردیم، تا مخرج غیرصفر باشد. در این نمونه، علاقه باز میانگین در دوره اولیه (که محاسبه درصدی از آن مشتق شده است) تقریبا یکسان است – ۲۶۴ قرارداد برای اختیارات بلندمدت و ۲۷۶ برای اختیارات کوتاه‌مدت، تفاوتی که از لحاظ آماری معنادار نیست.

همان‌طور که شکل ۱۳ نشان می‌دهد، الگوی شناسایی شده در اینجا تنها قوی‌تر و واضح‌تر می‌شود وقتی آن را محدود به قراردادهای اختیار معامله‌ای با سطوح مشابه علاقه باز اولیه می‌کنیم.

هر دو شکل نشان می‌دهند که علاقه باز پس از حملات ۷ اکتبر به شدت افزایش یافته است. این احتمالاً به این دلیل است که خود حمله نشان می‌دهد قیمت‌ها پس از آن کاهش می‌یابد. بنابراین، این بخش از نمودار قابل انتظار است و به خصوص نشان‌دهنده معامله آگاهانه نیست.

در این مرحله مفید است که این نتایج را با آنچه به دست می‌آید اگر این تحلیل را برای اختیاراتی که قبل از حمله حماس منقضی می‌شوند تکرار کنیم، مقایسه نماییم. البته ممکن است معامله‌گران آگاه از زمان دقیق حمله نبوده باشند و در نتیجه احتمال خرید اختیاراتی که دقیقا قبل از حمله منقضی می‌شوند وجود داشته باشد. در واقع الگوی مشابه (اگرچه ضعیف‌تری) برای اختیاراتی که در ۶ اکتبر و تا حدی در ۲۹ سپتامبر منقضی می‌شوند، می‌یابیم. با این حال، آنها همان میزان شرط‌بندی پرریسکی روی اختیاراتی که پس از یک رویداد غیرمنتظره منقضی می‌شوند، انجام نمی‌دهند. به عنوان شواهد اولیه، همان تحلیل بالا را برای اختیاراتی که در ۲۲ سپتامبر – تنها ۳ هفته زودتر – منقضی می‌شوند، اجرا می‌کنیم. نتایج در زیر نشان داده شده است.

شکل ۱۴: آزمون دارونما بر درصد تغییرات علاقه باز، ۲۲ سپتامبر ۲۰۲۳

این شکل تحلیل شکل ۱۲ را برای اختیارات منقضی شده در ۲۲ سپتامبر به جای ۱۳ اکتبر تکرار می‌کند، یعنی میانگین درصد تغییرات علاقه باز قراردادهای اختیار معامله‌ای که روی سهام عادی شرکت‌های اسرائیلی معامله شده در آمریکا نوشته شده‌اند را رسم می‌کند. برای هر دو گروه، برای محاسبه درصد تغییرات علاقه باز، علاقه باز در هر روز را بر ۱ به علاوه علاقه باز اولیه تقسیم کردیم، تا مخرج غیرصفر باشد.

همان‌طور که در شکل ۱۴ نشان داده شده است، علاقه باز اختیارات منقضی شده در ۲۲ سپتامبر و اختیارات منقضی شده پس از ۲۲ سپتامبر با گذشت زمان افزایش یافته است. با این حال، هیچ تفاوت منظمی در روند بین دو گروه وجود ندارد و در واقع قراردادهای بیشتری برای اختیارات منقضی شده پس از ۲۲ سپتامبر باز شده است.

شکل ۱۴: آزمون دارونما بر درصد تغییرات علاقه باز، ۲۲ سپتامبر ۲۰۲۳

بعداً، معاملات اختیار معامله فردی را بررسی می‌کنیم تا تعیین کنیم آیا الگوهای کلی شناسایی شده در بخش قبل توسط معاملات بلوکی ایجاد شده‌اند یا خیر. در حالی که ادبیات مربوط به معاملات آگاهانه (مثلاً Kyle (1985)) نشان می‌دهد که احتمالاً معامله‌گران آگاه تلاش می‌کنند معاملات خود را در بازارهای مایع پنهان کنند، بازارهای اختیار معامله نسبتاً بی‌مایه هستند، بنابراین می‌تواند مفید باشد که یک معامله بلوکی بزرگ با یک دلال بازار با قیمت رقابتی به جای عبور از اختلاف پیشنهاد خرید/فروش بزرگ ترتیب داده شود. مزیت دیگر بررسی معاملات بلوکی این است که به شناسایی تعداد شرکت‌کنندگان بازار پایه‌ای که ممکن است الگوهای شناسایی شده در بخش قبل را رانده باشند، کمک می‌کند، زیرا هر معامله بلوکی تعریفاً توسط یک شرکت‌کننده بازار انفرادی انجام می‌شود. جدول زیر معاملات بلوکی بزرگ در اختیارات کوتاه‌مدت نوشته شده روی شرکت‌های اسرائیلی در بازارهای آمریکا در دوره ۱۸ سپتامبر تا ۵ اکتبر ۲۰۲۳ را نشان می‌دهد:

[جدول ۲]

همان‌طور که در جدول نشان داده شده است، تعدادی معاملات بلوکی بزرگ در اختیارات فروش کوتاه‌مدت روی شرکت‌های اسرائیلی وجود داشته است.

IV. بحث

در مجموع، یافته‌های ما شواهد قوی ارائه می‌کنند که معامله‌گران آگاه با پیش‌بینی رویدادهای ۷ اکتبر سود کرده‌اند. در این بخش، دو پیامد این شواهد را مورد بحث قرار می‌دهیم. اول اینکه – مانند کارهای قبلی که معاملات آگاهانه قبل از درگیری‌های مسلحانه را مستند می‌کنند – معاملاتی که می‌بینیم در خلأ قانونی مقررات حاکم بر معاملات آگاهانه و تامین مالی غیرمجاز رخ می‌دهد، زیرا هیچ‌کدام از این چارچوب‌های قانونی برای پوشش چنین معاملاتی طراحی نشده‌اند. دوم اینکه، به عنوان یک مسئله هنجاری در نظر می‌گیریم که آیا قانون باید نوع معاملات مشاهده شده در اینجا را تنظیم کند یا خیر. اگرچه مبنای هنجاری چنین مقرراتی قابل مناقشه است، گزینه‌های جایگزینی را برای قانون‌گذارانی که نگران معاملات بر اساس اطلاعات غیرعمومی در مورد درگیری‌های مسلحانه هستند، در نظر می‌گیریم.

الف. قانون اوراق بهادار فدرال آمریکا

البته قانون فدرال اوراق بهادار به طور کلی معاملات آگاهانه را ممنوع نمی‌کند و به جای آن از بهبود کشف اطلاعات و قیمت‌هایی که چنین معاملاتی تولید می‌کنند، حمایت می‌کند (Goshen & Parchimovsky (2006)). به جای آن، بخش ۱۰(b) لایحه مبادله اوراق بهادار ۱۹۳۴ و سایر مقررات فدرال تنها معاملات آگاهانه‌ای را که با شاخص‌های مقدماتی تقلب همراه باشند، غیرقانونی اعلام می‌کنند. مورد بارز آن، معامله بر مبنای اطلاعات داخلی است که اطلاعات از طریق تخلف از تعهدات امانی یا فریب منبع اطلاعات به دست می‌آید. اما همان‌طور که از نام آن پیداست، قانون آمریکا در مورد معاملات بر مبنای اطلاعات داخلی برازنده خوبی برای الگوهای معاملاتی از نوعی که ما در اینجا مستند می‌کنیم، نیست.

از یک سو، الزام به وقوع یک تخلف از تعهد امانی یا فریب به عنوان پیش‌شرط، که اغلب توسط یک مدیر شرکت که در برابر سرمایه‌گذاران شرکت خود معامله می‌کند، اتفاق می‌افتد، در موارد مربوط به اطلاعات در مورد درگیری نظامی آینده اغلب برآورده نمی‌شود. البته می‌توان شرایطی را تصور کرد که چنین الزامی در اینجا برآورده شود، به ویژه اگر فریب باعث تولید اطلاعاتی شده باشد که منجر به معاملات مورد مطالعه ما شده است. اما حتی اگر چنین فریبی در اینجا وجود داشته باشد، مشکلات اثبات مربوط به نشان دادن فریب با توجه به بافتی که اطلاعات در مورد حمله آینده ممکن است به دست آمده باشد، تشدید می‌شود. فکر می‌کنیم این مسائل و سایر ویژگی‌های شناخته شده قانون معامله بر مبنای اطلاعات داخلی، توضیح می‌دهند که چرا ادبیات طولانی مدت مستندسازی الگوهای معاملاتی پیش‌بینی کننده درگیری‌های نظامی، تا آنجا که می‌دانیم، منجر به اقدامات اجرایی تحت قانون اوراق بهادار فدرال نشده است.

از سوی دیگر، نوع معاملات آگاهانه‌ای که ما در مورد درگیری‌های مسلحانه آینده شناسایی می‌کنیم، هدفی بسیار مبهم برای قانون اوراق بهادار آمریکا است زیرا بخش زیادی از آن، مانند صندوق ETF اسرائیل، به عنوان «سایه» معاملات که منجر به چالش‌های اضافی اجرا می‌شود، رخ می‌دهد. ادبیات قبلی دو نوع سایه معاملات را شناسایی می‌کند: اول، معامله در سهام شرکت‌های خاصی که از نظر اقتصادی به عملکرد یک شرکت که معامله‌گر اطلاعاتی در مورد آن دارد، مرتبط هستند (Mehta و همکاران (۲۰۲۱)) و دوم، معامله در یک صندوق ETF بر اساس اطلاعات در مورد یکی از شرکت‌های تشکیل دهنده صندوق ETF (Eglite و همکاران (۲۰۲۳)). در مورد اول، اگرچه SEC موفق شد یک قاضی فدرال را متقاعد کند که معامله در اوراق بهاداری مشابه با اوراقی که معامله‌گر به صورت غیرمجاز اطلاعات در مورد آن‌ها به دست آورده است، قابل پیگرد است، اما این پرونده هنوز در مراحل اولیه قرار دارد و نسبتاً جدید شناخته می‌شود. اما معاملات صندوق ETF که ما مستند می‌کنیم در دسته دوم قرار می‌گیرد، و اگرچه ادبیات مقدار قابل توجهی از این نوع معاملات را مستند می‌کند (Eglite و همکاران (۲۰۲۳))، SEC تعداد بسیار کمی از پرونده‌های معامله بر مبنای اطلاعات داخلی را در بافت صندوق ETF مطرح کرده است. در حالی که برخی ادعا می‌کنند که مقیاس چنین معاملاتی بیش از حد برآورد شده است (Wigglesworth 2023) یا غیرقانونی بودن آن قابل اثبات است (Levine 2023b)، ما توجه می‌کنیم که چنین پرونده‌ای همچنان نیازمند آن است که SEC نشان‌دهنده‌ی الزامات پیش‌نیاز تقلب باشد که به دلایل ذکر شده در بالا، برازنده‌ی ضعیفی برای پوشش معاملات بر اساس حملات تروریستی پیش‌بینی شده است.

خلاصه اینکه، قانون اوراق بهادار فدرال به طور کلی برای تنظیم معاملات آگاهانه‌ای که حملات تروریستی آینده را پیش‌بینی می‌کنند، مناسب نیست. این یکی از دلایلی است که علی‌رغم ادبیات مستندسازی چنین معاملاتی، هیچ پرونده تقلب اوراق بهاداری که حاوی چنین ادعاهایی باشد، مطرح نشده است. و معاملاتی که ما در پیش‌درآمد حملات ۷ اکتبر مستند می‌کنیم، به شیوه‌ای رخ داده است که بسیار بعید است منجر به اعمال قانون اوراق بهادار شود. در بخش بعدی، بررسی می‌کنیم که آیا قانون حاکم بر تأمین مالی غیرمجاز بهتر مناسب تنظیم معاملات مبتنی بر وقوع ترور است یا خیر.

ب. قانون تأمین مالی غیرمجاز

قانون فدرال رئیس‌جمهور، وزارت خزانه‌داری و اداره کنترل دارایی‌های خارجی (OFAC) آن را مجهز به اختیارات قابل توجهی می‌کند تا از تأمین مالی سازمان‌های تروریستی جلوگیری کنند (Baradaran و همکاران (۲۰۱۴)؛ Zarate (2013)). اخیراً، این اختیار در جهتی اعمال شده است که محدودیت‌هایی را بر سرمایه‌گذاری در بازارهای سرمایه خارجی اعمال می‌کند. اما از آنجا که هدف اصلی قانون در این حوزه به مدت طولانی محروم کردن دشمنان از منابع مالی لازم برای تأمین فعالیت‌های آنها بوده است، این محدودیت‌ها تنها به صورت تصادفی یا اصلاً، معاملات آگاهانه در مورد حملات تروریستی آینده را مورد هدف قرار نمی‌دهند.

به عنوان مثال، اجرای اخیر اوامر اجرایی رئیس جمهور توسط OFAC را در نظر بگیرید که سرمایه‌گذاری آمریکا در فدراسیون روسیه را با توجه به درگیری در اوکراین ممنوع می‌کند. به گفته OFAC، این اوامر اجرایی « خرید اوراق بهادار بدهی و حق تقدم سهام جدید و موجود صادره توسط یک نهاد در فدراسیون روسیه را برای اشخاص آمریکایی منع می کند.» (OFAC 2023b). اما با توجه به هدف OFAC برای محروم کردن این نهادها از تأمین مالی بیشتر از منابع آمریکایی، به جای تجویز معاملات آگاهانه در اوراق بهادار آنها، «خرید سهام در یک صندوق آمریکایی» نگهدارنده این اوراق بهادار «تحت قوانین OFAC به عنوان یک «سرمایه‌گذاری جدید» ممنوع تلقی نمی‌شود». علاوه بر این، نهادهای مالی آمریکا همچنان آزاد هستند تا «معاملات این اوراق بهادار را تسویه و تسویه کنند، یا به عنوان واسطه‌های بازار در آنها فعالیت داشته باشند.»

به همین ترتیب، تحریم‌های OFAC علیه شرکت‌های نظامی چین از «خرید یا فروش اوراق بهادار معامله شده در بورس شرکت‌های» فهرست شده در «فهرست شرکت‌های پیچیده نظامی-صنعتی چین» جلوگیری می‌کند (OFAC 2021). در این مورد، ممنوعیت فراتر از این است و «اشخاص آمریکایی را از سرمایه‌گذاری در صندوق‌های آمریکایی یا خارجی مانند صندوق‌های معامله‌ای در بورس (ETF) یا سایر صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک که اوراق بهادار معامله‌شده در بورس یک شرکت پیچیده نظامی-صنعتی چین را نگهداری می‌کنند» منع می‌کند. با این حال، دوباره این موضوع منعکس کننده هدف OFAC برای محدود کردن جریان سرمایه‌گذاری حاشیه‌ای به چنین شرکت‌هایی به جای محدود کردن معاملات آگاهانه است. بنابراین به واسطه‌های آمریکایی اجازه داده می‌شود خدماتی همچون «تسویه، اجرا، تسویه، نگهداری» و خدمات مرتبط ارائه دهند، تا زمانی که معاملات ممنوعه را تسهیل نکنند (OFAC 2021). و مانند همه محدودیت‌های OFAC، ممنوعیت فدراسیون روسیه و شرکت‌های پیچیده نظامی-صنعتی چین آن تنها شامل «اشخاص آمریکایی» یعنی شهروند آمریکایی، مهاجر مقیم دائم و یا نهادی که تحت قانون آمریکا سازماندهی شده است، می‌شود. بنابراین این محدودیت‌ها کاربرد فراسرزمینی محدودی دارند.

اگرچه دلیلی وجود دارد که فکر کنیم این محدودیت‌ها هزینه‌های تأمین مالی را بر شرکت‌های سهامی عام در قلمروهایی که مشمول محدودیت‌های اوفک می‌شوند، تحمیل کرده است (لین، ۲۰۱۶)، اما به چهار دلیل، بعید است که این محدودیت‌ها بتوانند به طور قابل توجهی معاملات آگاهانه در مورد حملات تروریستی آینده را محدود کنند. اولاً، همان‌طور که قبلاً اشاره شد، این محدودیت‌ها برای اعمال هزینه بر سرمایه‌گذاری حاشیه‌ای طراحی شده‌اند، نه فعالیت بازار ثانویه که اغلب از طریق آن معاملات آگاهانه رخ می‌دهد. دوماً، با توجه به این هدف، محدودیت‌های تأمین مالی اوفک و مشابه آن بر اساس اطلاعاتی که یک معامله‌گر ممکن است در اختیار داشته باشد اعمال نمی‌شوند، بلکه به طور کلی خرید اوراق بهادار را ممنوع می‌کنند. سوماً، از آنجا که تمرکز آن بر محدود کردن منابع مالی کسانی است که درگیر درگیری‌های نظامی هستند، محدودیت‌های اوفک به طور کلی متوجه بازارهای اوراق بهادار جایی که قربانیان حملات تروریستی ساکن هستند نیست، بلکه به جای آن بازارهای مهاجم را هدف قرار می‌دهد، بنابراین ممنوعیت‌های آن نمی‌تواند نوع فروش استقبالی کوتاه مدتی را که ما پیش از ۷ اکتبر مستند کرده‌ایم را پوشش دهد.

همان‌طور که در مقدمه اشاره شد، یکی از بینش‌های بنیادی مالیه مدرن این است که معامله‌گران آگاه به تضمین دقت قیمت‌های اوراق بهادار و در نتیجه افزایش کارایی کمک می‌کنند (گراسمن و استیگلیتز ۱۹۸۰، کورنهاوزر و گوردون ۱۹۸۵، گوشن و پارچیموفسکی ۲۰۰۶). مانند هر معامله آگاهانه دیگری، معامله بر اساس دانستن وقوع یک حمله تروریستی آینده در نظر می‌تواند به پیشبرد این اهداف کمک کند، و همان‌طور که قبلاً توضیح داده شد چنین معامله‌ای توسط قوانین موجود به طور قابل توجهی تنظیم نمی‌شود. با توجه به تلفات فاجعه‌بار چنین حملاتی، با این حال، ملاحظات هنجاری به وضوح پیشنهاد می‌کنند که جامعه باید افشای چنین اطلاعاتی را به جای به کار بردن آن در معامله برای سود شخصی – یعنی جلوگیری از فاجعه به جای سود بردن از آن – تشویق کند. در این بخش، ما به اختصار سه ملاحظه هنجاری را مشخص می‌کنیم که سیاست‌گذاران باید هنگام ارزیابی اینکه آیا و چگونه باید معامله بر مبنای ترور را تنظیم کنند، آنها را در نظر بگیرند.

اول، قانون‌گذاران باید بررسی کنند که آیا سود حاصل از معامله، انگیزه‌ای برای سرمایه‌گذاری در کشف اطلاعات در مورد حملات آینده ایجاد می‌کند یا خیر. حتی اگر سیاست‌گذاران به این نتیجه برسند که چنین سرمایه‌گذاری‌هایی مطلوب است، با این حال، ما فکر نمی‌کنیم این ملاحظات تعیین‌کننده باشند، زیرا معامله‌گرانی که از وقوع یک حمله آینده مطلع شده‌اند ممکن است تصمیم بگیرند آنچه را که می‌دانند فاش نکنند تا سود خود را حفظ کنند. به جای آن، قانون‌گذاران می‌توانند انگیزه‌هایی برای معامله‌گران به منظور گزارش اطلاعات به مقامات در نظر بگیرند، که سود حاصل از معامله را با پاداش‌های متفاوت دیگری جایگزین می‌کند (هرچند این مکانیسم‌ها نیز انگیزه‌های خود را ایجاد می‌کنند که قانون‌گذاران باید آنها را مد نظر قرار دهند، همانطور که در گله (۲۰۲۰) ذکر شده است). اگرچه طراحی چنین مکانیسمی خارج از حوزه ما است، سیاست‌هایی از این نوع بدون سابقه نیستند، به ویژه در مورد اطلاعات مربوط به خطر حمله مسلحانه.

دوم، سیاست‌گذاران باید میزانی را که فعالیت بازار می‌تواند به مقامات امنیت ملی و اطلاعاتی در مورد احتمال وقوع حمله اطلاعات ارائه کند، بررسی کنند (هانسون ۲۰۰۶، ی ۲۰۰۶). از یک سو، احتمالاً سیگنال‌های بازار سهام یک مکانیسم نوفه‌دار اطلاعات نظامی هستند. در واقع، ممکن است نگرانی وجود داشته باشد که مهاجمان انگیزه دارند تا از بازارها برای ارسال سیگنال‌های غلط به تحلیل‌گرانی که منابع محدودی دارند، استفاده کنند (هرچند هانسون و اوپرا ۲۰۰۸ معتقدند که در تعادل چنین دستکاری‌هایی صرفاً باعث تشویق کشف بیشتر اطلاعات می‌شود). از سوی دیگر، تا حدی که قیمت‌های اوراق بهادار یک عملکرد مفید برای تحلیل‌گران اطلاعاتی داشته باشند، تنظیم معاملات آگاهانه در مورد حملات ممکن است باعث شود این سیگنال‌ها کمتر قابل اطمینان باشند. قانون‌گذاران بهتر است که با درکی تجربی از این فرضیه شروع کنند که آیا و چگونه تحلیلگران نظامی واقعاً از بازارهای اوراق بهادار به عنوان منبع اطلاعات استفاده می‌کنند یا خیر.

یک ملاحظه مرتبط سوم این است که تا چه حد سود حاصل از معامله ممکن است برای تأمین مالی حملات تروریستی بیشتر مورد استفاده قرار گیرد. همان‌طور که در میتس و تالی (۲۰۱۸) توضیح داده شده است، احتمال اینکه سودهای آربیتراژ برای فعالیت‌های مخرب اجتماعی استفاده شود، معامله مورد مطالعه ما را به طور قابل توجهی از “معاملات آگاهانه معمولی” که توسط من (۱۹۶۶) به عنوان مسئله‌ای از کارایی تخصیصی دفاع شده است، متمایز می‌کند. در مورد معامله بر مبنای ترور، چنین سودهایی ممکن است هم فعالیت‌های مخرب را در حاشیه تأمین مالی کند و هم منجر به پذیرش سطح نامطلوبی از احتیاطات اجتماعی شود. یکی از مزایای بررسی معاملاتی که ما در اینجا مستند کرده‌ایم، شناسایی احتمال اینکه سود حاصل از معامله به این شکل مورد استفاده قرار گرفته باشد، به طور کلی می‌باشد.

چندین مورد از این ملاحظات غیر قابل سنجش هستند و ما ادعای حل آنها را نداریم. با این حال، ما توجه می‌دهیم که قانون‌گذاران آمریکایی قبلاً این مباحث را داشته‌اند. در سال ۲۰۰۱، دفتر آگاهی اطلاعات آژانس پیشرفته تحقیقاتی پروژه دفاعی ایالات متحده (دارپا) یک بازار پیش‌بینی آنلاین را توسعه داد که اجازه معامله قراردادهای آتی مبتنی بر تحولات سیاسی در خاورمیانه را می‌داد. این پروژه توسط چندین سناتور آمریکایی به عنوان تسهیل “شرط‌بندی بر روی تروریسم” و “معامله مرگ” مورد تمسخر قرار گرفت و تعطیل شد (داشل، ۲۰۰۳). دانشگاهیانی که در توسعه این بازارها کمک کرده بودند، از آن زمان تأسف خورده‌اند که ملاحظات سیاسی منجر شد تا سیاست‌گذاران ابزار مهمی برای مبارزه با تروریسم را از جامعه اطلاعاتی محروم کنند (ویجرز و ریچاردسون ۲۰۱۴). تلاش‌ها برای احیای این پروژه به عنوان بی‌توجهی به تلفات انسانی ناشی از تروریسم و خطر اخلاقی که می‌تواند توسط معامله حملات آینده ایجاد شود، مورد انتقاد قرار گرفت.

اما ما شواهدی پیشنهادی ارائه کرده‌ایم که نشان می‌دهد معامله بر مبنای ترور از طریق معاملات آگاهانه در بازارهای اوراق بهادار رخ می‌دهد. تا حدی که چنین معامله‌ای “شرط‌بندی روی تروریسم” منفور باشد، همان‌طور که قانون‌گذاران در سال ۲۰۰۳ استدلال کردند، شواهد ما نشان می‌دهد که امروزه این نوع معامله به صورت معاملات آگاهانه غیرمجازی که از دانش قطعی درباره حملات آینده نشئت می‌گیرد، ادامه دارد. از منظر عملکردی، تمایز بین الگوهای معاملاتی که ما مشاهده می‌کنیم و پروژه‌ای که بیست سال پیش قانون‌گذاران را به شدت خشمگین کرد، دشوار است. امیدواریم مطالعه ما بر وجود ادامه‌دار چنین معامله‌ای نور بیندازد و قانون‌گذاران را ترغیب کند تا با سؤالات دشواری که مطرح می‌کند، مواجه شوند.

جدول اصطلاحات مهم: